詳解斗魚上市:盈利難問題稍緩解,估值仍偏低

北京時間7月17日晚間,在經歷一系列波折后,國內直播巨頭斗魚最終在納斯達克掛牌,成為直播平臺上市大軍的最新一員。在本次IPO中,斗魚發行67,387,110股美國存托憑證(ADS),募集7.75億美元,若承銷商完全行使超額配售,最高融資8.89億美元。
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加上此前早已登陸資本市場的9158、YY、虎牙、陌陌、映客等,至此,直播行業的現存大半玩家都已投入二級市場的洪流之中。dae網站分類目錄

然而此時,直播行業卻早不似當年“千播大戰”那般繁榮模樣。dae網站分類目錄

今年3月,一度居于行業第三的熊貓直播驟然關站,包括王思聰、周鴻祎在內的股東均對此保持沉默,無情揭開了這一行業的殘酷之狀。個中緣由,正是在于直播平臺遲遲無法創造正向現金流,加上一級市場面臨寒冬無力輸血,令無錢可燒的直播行業從風口跌落。dae網站分類目錄

盈利,幾乎成了整個直播行業的難題。而作為行業龍頭的斗魚,同樣難以獨善其身。dae網站分類目錄

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斗魚凈利潤與凈利潤率變化。可看出2019Q1出現了明顯回升。dae網站分類目錄

今年4月斗魚提交的首份招股說明書顯示,直到2018年四季度,斗魚仍處于凈虧損狀態,全年虧損更是達到8.76億元。直到本月斗魚更新招股說明書后,一季度1820萬元的凈利潤才讓斗魚逃出了流血上市的窘境。dae網站分類目錄

即便如此,闖關成功的斗魚仍未獲得一個漂亮的開局殺,開盤價報11.02美元,較11.5美元的IPO發行價跌4.17%。dae網站分類目錄

但事實上,資本市場謹慎的另一面,是斗魚早已走出最危險的時刻。dae網站分類目錄

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這要從現金流上說起。dae網站分類目錄

騰訊新聞《潛望》發現,2016-2018連續三年斗魚經營活動所產生的的現金均為負;2018年初時,斗魚賬上一度僅剩5.4億元現金。dae網站分類目錄

考慮到2018年經營活動產生現金流本就有3.376億元的負值,以及營收與營收成本規模均在30億元的量級,如若當年沒有通過融資、債券等財務手段所獲得的的50.23億元外部資本輸血,2018年的斗魚可能就將陷入危險之中。dae網站分類目錄

而到今年一季度,斗魚不僅產生了凈利潤,也產生了經營活動的正向現金流。財務狀況的好轉,終于讓坐擁近1.6億月活躍用戶(MAU)的斗魚長舒一口氣。dae網站分類目錄

另外還需要注意的是,只要可以解決盈利這一難題,斗魚所在的直播行業依舊潛力巨大。dae網站分類目錄

根據艾媒發布的《2019Q1中國在線直播行業研究報告》,2019年直播行業整體用戶規模預計仍有接近10%的增速;而從營收上看,直播兩強虎牙、斗魚2018年的營收增速均在100%上下。dae網站分類目錄

將這個行業視作夕陽行業,也為時尚早。dae網站分類目錄

不過,如何正確從財務角度看待斗魚,仍然具有重要意義。騰訊新聞《潛望》將從變現、盈利、估值三個方面對其進行全面解讀:dae網站分類目錄

一、斗魚為何變現難?dae網站分類目錄

或因移動端轉型緩慢,一季度進步明顯dae網站分類目錄

據某平臺數據顯示,斗魚PC端月均活躍用戶量人數達到7162.52萬人,是國內直播平臺PC端的絕對一哥。dae網站分類目錄

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但縱觀整個2018年,以PC端為主的斗魚營收36.544億元,其中直播收入(即靠用戶打賞獲取的收入)為31.472億元------這對應的是1.364億平均月活躍用戶。dae網站分類目錄

作為對比,主打移動直播的映客,2018年直播收入37.3億元,對應的平均月活躍用戶僅為2269.4萬元。dae網站分類目錄

從用戶規模上看,映客要小得多,但在直播收入上,斗魚卻還略遜一籌。這一定程度上表明,移動用戶所占比重直接影響了直播平臺的營收狀況。dae網站分類目錄

將斗魚與業務結構更為類似的虎牙對比后,這一情況愈加明顯。dae網站分類目錄

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由圖可以看出,從2017年一季度起,月度活躍用戶(MAU)層面,斗魚一直高于虎牙,但虎牙移動端MAU卻長期實現了對斗魚的壓制。在最新的2019年一季度,斗魚移動端月活用戶占比為30.84%,虎牙為43.54%,仍然高出十幾個百分點。dae網站分類目錄

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而統計了斗魚與虎牙付費率(付費用戶/月活躍用戶)后,騰訊新聞《潛望》進一步發現,移動端月活用戶占比更高的虎牙,在用戶付費率上繼續領先。dae網站分類目錄

這絕非巧合。目前來看,長期以來移動端轉型較為遲緩的問題,對斗魚已經產生了一定程度的負面影響,這使得其即便擁有大量流量,仍然在貨幣轉化上處于一定不利地位。dae網站分類目錄

所幸的是,隨著移動端DAU的增長,今年一季度斗魚將與虎牙移動端月活用戶的差距大幅縮小到僅有400余萬。付費率上也同步提升,相對于上個季度的2.8%,直接提升了1個百分點至3.8%。dae網站分類目錄

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而在付費用戶規模上,斗魚在一季度甚至實現了反超,達到600萬,超過了虎牙的540萬。dae網站分類目錄

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不過,在季度ARPPU(每付費用戶平均收益)這一指標上,自2018年二季度后,斗魚均在230元上下搖擺,并未出現顯著變化。dae網站分類目錄

如何提升付費用戶的打賞意愿,如今來看斗魚尚未找到破局妙法。dae網站分類目錄

二、為何盈利難?dae網站分類目錄

因分成成本占比過高,但Q1出現下降dae網站分類目錄

除了移動端用戶占比較低這一個體問題,全行業的一大痼疾,即平臺過于打賞收入的問題,在斗魚身上同樣存在。而這一問題,則直接關系到長期以來斗魚面臨的盈利難問題。dae網站分類目錄

以斗魚的競爭對手虎牙為例,其一季度直播收入(即依靠打賞獲得的收入)的占比高達95.16%;斗魚雖然稍好,其一季度的占比也有90.97%--------幾乎可以認為,直播收入的高低直接決定其營收水平。dae網站分類目錄

對于任何一家公司,營收結構過于單一均是一個不小的潛在風險。一旦用戶的增長速度放緩或平臺出現頭部主播跳槽等問題,都可能會直接影響平臺的營收狀況。dae網站分類目錄

但當前,斗魚仍然無力解決,并且這一問題還在不斷加重。dae網站分類目錄

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以年為計算單位,從2016年到2018年,斗魚直播營收的占比從77.68%不斷攀升至86.12%。考慮季度增速,直播營收的占比則在今年一季度達到了90.97%,為史上最高水平。dae網站分類目錄

這意味著斗魚營收多元化擴展可能暫時受阻。事實上,近年來,除了廣告,斗魚甚至還嘗試過自建商城,但時至今日仍未威脅到直播營收的地位。dae網站分類目錄

而直播打賞模式先天伴隨的高成本壓力,使得過度依賴這一模式的直播平臺大多在利潤上難以出現破局。dae網站分類目錄

一位游戲主播曾在接受騰訊《潛望》采訪時表示,不少腰部開始到頭部的主播都會與平臺簽訂分成合同。常常所說的三七分合同,就意味著主播要拿走70%以上的分成,反倒是需要承擔帶寬開支等運營開支的平臺卻只能拿到剩下不到30%。dae網站分類目錄

越是頭部主播,拿到的分成可能越多,加之簽約費用,對平臺壓力巨大。而頭部主播本身就是平臺流量的保證,在平臺高度依賴直播營收的背景下,平臺的議價權并不強。dae網站分類目錄

根據斗魚的招股說明書,2018年斗魚分成與版權成本為27.9億元,直播營收則為31.478億,這一成本占直播營收的占比高達88.6%。dae網站分類目錄

但需要注意的是,斗魚并未如虎牙那樣將分成成本(即需要分給主播的那部分打賞金額)獨立計算。根據荷蘭電競市場分析研究公司Newzoo發布的《2018年全球電子競技市場報告》,2018年全球版權權付費也僅為1.6億美元,斗魚就算占據一半也大約僅有5億元人民幣左右。dae網站分類目錄

以此估計,斗魚分成成本對直播營收的占比也在70%以上,仍然十分驚人。dae網站分類目錄

高度依靠直播收入的虎牙亦是如此。今年一季度,虎牙分成成本對直播營收的占比為71.7%,同樣也在70%以上。dae網站分類目錄

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不過好消息是,斗魚在這一指標上也出現了一定向好的跡象。dae網站分類目錄

騰訊新聞《潛望》發現,2016-2018,連續三年分成與版權成本對直播營收的占比分別為127.99%、90.23%、88.6%,占比逐步下降。一季度看,2018一季度占比還高達88.83%,與2018年全年水平持平,2019年一季度就已下滑至78.83%。dae網站分類目錄

考慮到分成成本占據這一收入指標的絕大部分,分成成本的降低極有可能正是一季度斗魚盈利的關鍵原因。dae網站分類目錄

不過,即便是分成與版權成本對直播營收的占比稍有下滑,斗魚盈利難的警報也沒有最終解除。dae網站分類目錄

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斗魚毛利潤與經營虧損(單位:億元)dae網站分類目錄

騰訊新聞《潛望》對直接反映日常經營狀況的毛利潤、毛利潤率、經營虧損三個指標進行統計后,可以顯著看出斗魚的整體盈利狀況仍然不算樂觀。dae網站分類目錄

自2017年三季度開始,斗魚雖然擺脫了毛利潤為負的尷尬狀況,但毛利潤率大多數情況下僅在10%以下。dae網站分類目錄

在考慮運營花費后,斗魚甚至時至今日都沒有擺脫經營虧損的泥淖。即便是2019年一季度,經營虧損仍然有4850萬元。dae網站分類目錄

這說明分成成本在直播營收乃至總營收中占比過大的困境,仍有待進一步解決。dae網站分類目錄

而另一個往往被認為影響直播平臺盈利水平的指標---帶寬成本,卻在分成成本的高速增長下顯得相對無足輕重。dae網站分類目錄

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事實上,2016年到2018年,帶寬收入對營收的比率,甚至從42.56%大幅下降至15.21%。在最新的2019年一季度,這一比率更是下降到10.9%。dae網站分類目錄

這一系列數據表明,斗魚能否在盈利上破局的關鍵,或許還是在于提高營收來源的多元性,擺脫對先天即需要高分成成本支出的直播營收的依賴。dae網站分類目錄

即便一季度斗魚在分成成本對直播營收占比的指標上出現了下降的積極信號,但分成的降低,可能會伴隨頭部主播流失等副作用,其能否長期、進一步得施行,仍有待驗證。dae網站分類目錄

而在提升營收多元性上,目前直播行業整體正在擴展新的玩法,諸如直播帶貨,已經在部分平臺逐漸試水成功;隨著電競行業的快速發展,當前在營收上尚未取得破局的電競賽事,隨著行業高速發展同樣也有可能一定獲得行業紅利。dae網站分類目錄

無論如何,能否跳出原先純直播平臺的范疇,可能將對接下來斗魚的發展至關重要。dae網站分類目錄

三、如何正確估值斗魚?dae網站分類目錄

市場偏謹慎,估值水平仍偏低dae網站分類目錄

反映華爾街態度的估值情況,勢必將是接下來各方的關注重點。考慮到開盤即遭破發,表明華爾街當前對斗魚仍然頗為謹慎,在估值上各方可能仍存有分歧。dae網站分類目錄

其中,在主流估值方法中,P/E(市盈率)最好懂也最常用。其意義為每股的市場價格除以每股的利潤收益,數值越大說明市場對其增長的預期越高。dae網站分類目錄

但對于斗魚這類長期虧損的企業,目前還未在任何一個完整財年創造每股收益,P/E(市盈率)方法明顯不適用。dae網站分類目錄

這時候,當一家科技公司利潤為0或者為負時,可能就會采用P/S(市銷率)的方法進行估值。即市場價格和每股營業收入的比率。dae網站分類目錄

這一估值法一度在亞馬遜上市初期被常拿來應用,而亞馬遜正是具有代表性的常年虧損類科技企業。dae網站分類目錄

按照P/S法對幾家直播公司進行估值后,可以得到這樣一張表:dae網站分類目錄

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來自華盛證券研報,財務數據取自2018財年dae網站分類目錄

以本次首次公開募股中,IPO定價的11.5美元計算,斗魚的估值約為37億美元,市銷率(總市值除以主營業務收入)為6.45,稍低于虎牙的7.25,但遠高于映客、天鴿互動等平臺。dae網站分類目錄

以此來看,斗魚虎牙體量接近,斗魚這一估值似乎顯得頗為合理。dae網站分類目錄

但需要注意的是,虎牙已經連續六個季度盈利,其盈利狀況明顯好于斗魚,卻在資本市場仍然不算太受歡迎。dae網站分類目錄

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從股價上看,相對于一年前產生的最高點50美元左右,虎牙近期徘徊在24美元上下,僅有當時的一半不到。dae網站分類目錄

而按照與P/S法接近、但在考慮股權人之外進一步增加債權人收益與市值的EV/EBITDA(企業價值倍數)法,依據華盛證券的估測,虎牙目前的EV約為28億美元,不到19財年預期營收的3倍,EV和最近12個月運營現金流的比值低于20倍。dae網站分類目錄

這明顯低于平均水平,幾乎可以認為,虎牙仍處于被低估階段。相比之下,亞馬遜在2014年收購Twitch的價格就達到9.7億美元,當時Twitch的年收入才約1600萬美元。dae網站分類目錄

虎牙的被低估,對于財務狀況還稍遜之的斗魚明顯不算一個消息。雖然納斯達克闖關成功,但斗魚的戰斗,可能才剛剛開始。dae網站分類目錄


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